정제마진 저점 통과했으나 상단은 제한적
2024년 11월 5일, S-Oil(종목코드: 010950)에 대한 iM증권의 리포트에 따르면, 정제마진이 저점을 지나고 있지만 상단의 제한이 여전히 존재하는 것으로 분석됩니다. 목표 주가는 82,000원으로 제시되며, 매수 의견이 유지되고 있습니다. 그러나 현재의 정유업황은 여전히 우호적이지 않은 상황입니다. 글로벌 등유 및 경유 재고가 여전히 전년도 및 지난 5년 평균을 초과하고 있으며, 중국의 대규모 정제품 수출 쿼터가 소진되지 않은 상태로 연말 밀어내기 전략을 취할 가능성이 높다는 점이 부담으로 작용하고 있습니다.
이러한 어려운 여건에도 불구하고 S-Oil은 PBR이 0.8배에 그쳐 있으며, 이는 셰일 혁명 및 코로나 확산으로 유가가 급락했던 시기보다 낮은 밸류에이션으로 과도하게 저평가되었다는 평가를 받고 있습니다. 8월과 9월의 저점에서 정제마진은 점진적으로 반등세를 보이고 있으며, 4분기 영업이익은 QoQ 대비 개선될 것으로 전망됩니다. 중국 정부의 경기 부양 효과가 누적되면서 정제품 수요도 점진적으로 회복될 것으로 기대되므로 매수 의견이 유지되고 있습니다.
3분기 실적 리뷰
2024년 3분기 S-Oil의 영업이익은 -4,149억원으로 컨센서스 -2,741억원 대비 더 큰 적자를 기록했습니다. 이는 유가 및 정제마진 하락으로 인한 정유 부문에서의 대규모 손실이 주요 원인입니다. 3분기 정유부문의 영업손익은 -5,737억원으로, 이는 코로나 확산이 시작된 2020년 1분기 이후 최대 수준의 손실입니다. 석유화학 부문에서도 벤젠/PX 스프레드 부진 및 PO/PP 적자 지속으로 영업이익이 50억원으로 대폭 감소했습니다. 반면 윤활유 부문은 VGO 하락에 따른 기유 스프레드 개선으로 1,538억원의 호실적을 이어갔습니다.
정제마진 전망
정제마진은 바닥을 지나고 있지만, 상승 모멘텀은 여전히 강하지 않은 상황입니다. 스팟 정제마진은 지난 9월 평균 5달러까지 하락한 이후 10월부터 점진적인 반등세를 보이고 있습니다. 등유 및 경유 스프레드 상승과 BC/납사 가격 강세가 긍정적인 영향을 미치고 있습니다. 그러나 중국 정부가 1~2차 정제품 수출 쿼터의 약 40%가 남아있음에도 3차 쿼터를 추가로 할당했기 때문에, 정유사들은 이를 모두 소진하기 위해 연말 밀어내기 수출 전략을 취할 가능성이 높습니다. 이러한 상황은 역내 정제마진에 부담이 될 수밖에 없습니다.
시즌적 요인
올해 동절기 효과를 기대하기 어렵다는 점도 정제마진 상승 모멘텀을 제한하는 요인이 될 전망입니다. 통상적으로 동절기는 난방용 수요 증가로 인해 재고 소진과 가격 반등이 나타나는 시기지만, 현재 유럽과 아시아 내 중간유분 재고는 평년 레벨을 훌쩍 넘어설 만큼 충분합니다. Golden Pass 등 북미 지역 신규 LNG 터미널 프로젝트 일부가 기존 일정보다 지연되고 있지만, 천연가스 재고도 크게 타이트하지 않기 때문에 겨울철 가스 및 등유/경유 가격 급등세 출현 가능성은 낮다고 판단됩니다.
결론 및 투자 전략
상단이 제한적이지만, 최근 바닥을 지나고 있는 정제마진과 과도한 주가 조정으로 인해 S-Oil의 밸류에이션 매력이 높아지고 있습니다. 따라서 보다 긴 호흡으로 접근할 것을 추천합니다. 목표주가인 82,000원에 비해 현재 주가는 58,800원으로, 상승 여력은 39.5%에 달합니다. S-Oil은 현재의 어려운 환경 속에서도 장기적인 투자 가치를 지닌 기업으로 평가됩니다.
본 내용은 iM증권의 2024년 11월 5일자 리포트를 참고하여 작성되었으며, 투자 결정 시 투자자 본인의 판단이 중요함을 강조드립니다.
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